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联储证券总裁助理、并购业务部负责人尹中余作为发布人在现场指出，2024年开年以来，证券监管部门出台了一系列鼓励、引导并购重组的政策措施（以下统称“并购重组新政”）。与历次并购重组新政策相比，2024年初以来的并购重组新政具备如下两个鲜明特征：其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为。
挥别疫情的阴霾，中国经济持续回升，高质量发展扎实推进，新质生产力高歌猛进，2023 年注定不平凡。这一年，并购重组被寄予了很高的期望。虽然 A 股并购市场的多项主要指标出现了较为明显的下滑，但忧中也有喜。2023 年，A 股并购市场究竟呈现哪些新特征？借壳上市、“A 吃 A”、控股权交易、破产重整等市场热门的资本运作有哪些新变化？依靠假重组炒作风气是否依然盛行？对于至关重要的 2024年，A 股并购市场是否能够迎来新拐点？为了营造资本市场更好的生态环境，我们将贡献哪些新的政策建议？敬请惠阅本报告，为您一一揭晓答案。
随着北交所日益蓬勃发展，所属板块的上市公司并购交易活动日趋活跃，因此我们今年统计范围涵盖了包括北交所在内的所有 A 股上市公司。A 股上市公司并购重组交易类型包括如下三类：（1）上市公司在 2023 年内首次公告的重大、非重大所有资产收购交易；（2）上市公司在 2023 年内首次公告的重大、非重大所有资产出售交易；（3）上市公司在 2023 年内首次公告的 5%以上股份变动交易及股东层面股权变动交易（以下统称为“上市公司股份变动”）。
2023 年，A 股上市公司发起的构成重大资产重组的资产收购（以下简称“重大资产收购”）交易数量和金额进一步下滑。经我们统计，2023 年，A 股上市公司发起的重大资产收购累计 89 起，较 2022 年同期下滑 18.35%，创下 2015 年以来的最低值。其中，披露交易金额的重大资产收购交易共计 53 起，合计交易金额 1,115.05 亿元、平均每起交易金额 21 亿元，分别较上年同期下滑 57%和 52%，均创下 2015 年以来的最低值。
2023 年，A 股上市公司首次披露 3 起借壳上市，数据进一步萎缩。此外，A 股借壳上市的最终完成率从 2019 年的 55%降为 2022 年的 25%。2023 年首次披露的 3 起借壳上市案例中，大连热电发行股份收购康辉新材尚在草案阶段，路畅科技发行股份收购中联高机获得证监会受理，而日播时尚收购锦源晟已宣告失败。我们曾经在 2016年度并购报告中就预测过 A 股借壳上市将继续降温，虽然 2019 年监管部门对借壳上市政策有所宽松，但时至今日借壳上市实际交易案例依旧寥寥无几，这与二级市场投资者持续的乐观预期形成鲜明反差。
市场化“A 吃 A”是反映资本市场存量资源优化配置功能的最敏感的指标，也是反映产业动态整合活跃度的最明显指标，2023 年的暂时熄火需要引起各方的警觉和关注。相比于“A 控 A”，市场化“A 并 A”更富有指标意义，成熟资本市场中的很多中小市值上市公司都是通过这种方式完成退市的，但 A 股至今未出现市场化的“A 并 A”成功案例。2024 年初证监会明确表态鼓励 A 股上市公司之间的吸收合并，市场化“A 并 A”有望开创先河，我们拭目以待。
我们曾在 2018 年的并购报告《上市公司并购是馅饼还是陷阱？》中，对 2017年、2018 年连续两年业绩承诺不达标的并购事件进行了详细统计分析，最后发现业绩承诺严重不达标的并购标的多处于新兴行业和轻资产行业，而且普遍属于跨界收购。经过前几年跨界并购频繁暴雷的沉痛教训，近年产业并购的理念逐渐深入人心且占比显著提升。为便于对交易案例逐一分析，此章节我们以 2023 年上市公司重大资产收购 89 起交易作为统计样本。
协议收购数量减少的同时，收购成交价格也开始走低。2023 年 A 股上市公司协议收购的平均溢价率为 15.21%，较 2022 年下滑约 5 个百分点；溢价率中位数仅为-0.14%，是自 2019 年以来的最低水平。需重点关注的是，2019 年至 2022 年历年的溢价收购数量占比均维持在 65%以上，平价及折价收购占少数；而 2023 年 41 家协议收购中仅有 19 家为溢价收购，平价及折价收购的有 22 家，占比超过了五成。其中，折价出让控制权的绝大多数为民营企业，可见民营企业的流动性危机有所加剧。当然，折价交易的数量增多也反映出，随着全面注册制的深入，上市公司资源已经不再稀缺。
我们对 2023 年 41 家协议收购案例逐一分析后发现，有半数的案例中上市公司主营业务与买方或其控股股东的产业背景具有协同性。其中，国资买方表现尤为明显，2023 年全年共 18 家国资收购上市公司控制权案例中，有 10 家国资买方结合自身旗下资产的产业结构选择业务相关度高的上市公司。例如，乌江能投作为贵州省能源战略重点实施主体，在 2023 年 7 月通过协议收购及无偿划转的方式取得贵州燃气的控制权，贵州燃气主要从事城市燃气运营，与乌江能投的产业方向一致。
2020 年 9 月，江西新余市国资委花费近 11 亿元取得*ST 奇信控制权，在国资接盘一年多时间后、2021 年年度报告披露之时，爆出上市公司存在原控股股东非法资金占用等问题，*ST 奇信的股价从当初的收购价 16.21 元/股连续下跌至 3 元/股左右，江西新余市国资瞬间亏损 80%。与此同时，*ST 奇信的日常经营每况愈下，2021年净利润巨亏超 17 亿元、年末资产负债率高达 108.11%，江西新余市国资已累计给上市公司提供约 10 亿元借款。*ST 奇信曾尝试通过破产重整度过保壳危机，但未得到地方法院的受理，最终于 2023 年 7 月退市。
业绩亏损幅度最大的要数合力泰。根据公开信息披露，福建省国资取得合力泰控制权后的首年 2019 年扣非后净利润为 6.81 亿元，随后 2020 年至 2022 年连续亏损，三年合计亏损 77.45 亿元；根据 2023 年业绩预告，合力泰 2023 年扣非后净利润亏损 90 至 120 亿元，亏损规模在 A 股十分罕见，这也将直接影响上市公司净资产，合力泰面临退市风险，其控股股东福建省国资也要交出高昂的“学费”。经我们测算，福建省国资收购时综合成本为 6.15 元/股，近期合力泰股价最低时已跌破 1 元面值，福建省国资不得不面对超过 30 亿元的巨额损失。
我们发现 2023 年私募基金（不包括险资）出售上市公司控股权普遍以亏损结局，这一现象引起了我们的注意。于是，我们对近 10 年私募基金（不包括险资）收购上市公司控股权并退出的案例逐一进行了收益测算，具体测算口径如下：（1）通过二级市场交易仅披露价格区间的情况，按照中间价测算对应的每笔交易金额；（2）考虑私募基金控股上市公司期间的送转股情况；（3）由于私募基金收购上市公司基本属于杠杆收购，筹措收购资金的成本保守按照年利率 5%计算，实际上私募基金收购上市公司后普遍实施股票质押置换前期收购时的筹措资金，整体资金成本普遍高于5%/年。
联储证券并购团队有幸作为财务顾问，曾深度参与浙民投收购派林生物和粤民投收购中国宝安这两起市场上非常著名的收购案例。在浙民投收购并出售派林生物案例中，虽然每股出售价格较取得控股权时的平均每股价格溢价约 30%,但如果考虑到资金成本（假若按照 5%/年），则基本达到盈亏平衡；粤民投收购中国宝安成为第一大股东仅仅 1 年多后，因深圳国资持股比例上升导致其失去第一大股东身份，按照 2024 年 3 月末的市价并考虑资金成本，处于浮盈状态。除去前述四个案例，剩余 10 家可测算的私募基金控股上市公司均以亏损出售结局，占上述 14 家可测算的上市公司比例高达 71.43%，整体效果很不理想。
我们进一步观察了国内知名机构中国平安、高瓴资本收购上市公司的效果，发现也不尽如人意。中国平安于 2011 年-2017 年先后收购上海家化耗资约 140 亿元，2023年末中国平安持有上海家化的股份对应市值为 73 亿元，不考虑资金成本和分红的情况下浮亏近 50%。再从经营情况观察，在中国平安成为上海家化控股股东的首年 2012年，上海家化的营业收入和净利润分别为 40 亿元、6.2 亿元，而 2023 年上海家化实现营业收入 66 亿元、净利润 5 亿元。虽然收入有所上升，但是净利润出现了大幅下滑，陷入“增收不增利”的窘境。在不断涌出的日化新锐品牌和国外日化大牌蜂拥进入国内的双重夹击下，上海家化的市场处境日益艰难。2020 年初，高瓴资本通过协议转让的方式获得格力电器 15%股份并成为单一第一大股东，合计耗资 417 亿元。因格力电器陆续回购，高瓴资本持股比例升至 16.02%，2023 年末对应市值为 291 亿元，不考虑资金成本和分红的情况下较收购成本浮亏 30%，从金额上看浮亏逾百亿。再从经营情况观察，自 2020 年起，格力电器的业绩增速明显下滑，增长乏力。
作为市场化特征最为明显的投资主体，私募基金收购上市公司是资本市场发展到一定阶段的必然产物，也是资本市场走向成熟的标志性特征之一。私募基金收购上市公司可以形成有效的“鲶鱼效应”，为上市公司治理注入新的活力。因此私募基金控股上市公司在成熟资本市场十分常见，以 2023 年末全球前 20 大市值的上市公司巨头为例，苹果、微软、谷歌、英伟达、博通、摩根大通、联合健康、visa、埃克森美孚、强生等一半的上市公司的第一大股东是老牌私募基金巨头先锋领航集团，此外贝莱德集团、道富基金等也是多家全球巨头的前五大股东。
2022 年 3 月沪深交易所曾分别发布文件，对重整投资人受让上市公司转增股份的定价予以规范，并明确“相关受让股份价格应当合理、公允，不得损害中小投资者利益。相关受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价 80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。”但从实际执行效果来看并不理想，财务顾问出具的意见内容基本上流于形式，对定价合理性及公允性的解释并不充分，归其原因在于财务顾问执业过程缺乏监管，且事后也没有有效的责任追究机制。
对于债权人来讲，根据各家上市公司披露的重整计划，名义上债权清偿率虽然均达到了 100%，但这个数字背后其实是被拔高 2-3 倍的债转股价格。我们对 2021-2022年重整计划执行完毕且偿债方式包括以股抵债的 24 家上市公司追踪分析，通过比较债权人抵债价格及重整执行完毕日至 2023 年底区间平均成交价格，发现对应债权的实际清偿率平均值仅为 45.55%，实际清偿率在 70%以上的仅有 1 家，可见偿债效果尚不理想。此外，在重整实践中债权人往往对清偿的方式、时间等方面还要作出重大让步。
我们发现，破产重整虽然导致了上市公司原控股股东股权比例被稀释，但其所持股份数量没有变化、股价甚至还会上涨，因此其持股利益得到了充分保护。更神奇的是，破产重整将原控股股东对债权的连带担保责任、对上市公司的资金占用及违规担保等问题也都一笔勾销了，堪称完美地保护了原控股股东的利益。在 2023 年重整执行完毕的上市公司中，*ST 东洋、*ST 凯撒、*ST 明城均存在不同程度的原控股股东非经营性资金占用及上市公司违规担保的问题，通过破产重整中债权人豁免、重整投资人现金补足等方式将原控股股东挖的“窟窿”给成功填上。
通过深入研究，我们发现导致重整前后市值跃升的根本原因在于除权机制不够完善。目前破产重整的上市公司基本都采用大比例的公积金转增股份方式，但破产重整实施完毕后的股价却可以不除权，或者仅做小幅度除权。根据上交所和深交所的相关规定，“上市公司拟调整除权（息）参考价格计算公式的，应当结合重整投资人支付对价、转增股份、债务清偿等情况，明确说明调整理由和规则依据，并聘请财务顾问就调整的合规性、合理性及除权（息）参考价格计算结果的适当性发表明确意见。如权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权（息）处理。”从目前执行效果看，上市公司都在最大限度利用以上规则，尽可能实现不除权或小比例除权的目标。
根据今年两会中最高人民法院发布的 2023 年工作报告，“引导可重整的不清算，助危机企业寻新机，审结破产重整、和解案件 1400 余件，762 家陷入困境企业成功重整。”从 2023 年全国企业破产重整案件的数据可以看出，并非所有企业破产重整都可以“凤凰涅槃”，有近一半企业是重整失败从而转入破产清算程序的，但 A 股上市公司的破产重整却给出完全不同的数据：至今没有一家 A 股上市公司因重整失败导致破产清算的，换言之，只要能被法院裁定受理，上市公司的破产重整最终均 100%成功。不仅破产重整不存在失败案例，而且据我们统计，我国资本市场 30 多年以来，上市公司最终走向破产清算的目前仅有海润光伏这一家，该公司还是在退市以后、在老三板挂牌期间被江阴市法院宣布破产清算的。未来几年，随着资本市场改革的持续深入以及破产法制的不断完善，A 股市场必然会出现一定数量最终实施破产清算的上市公司，这也是中国资本市场走向成熟的重要标志之一，中小股东应当谨慎参与破产重整上市公司的股价炒作。
为能更好理解并购重组与二级市场的关系与影响，我们从去年开始对年度牛股进行深入剖析。在去年的并购报告中，我们独家数据揭示出 2022 年市场存在严重的假借壳、真炒作的不良风气，不仅获得了中小投资者的共鸣，更是引起了地方证监局、经侦、纪委等机关单位的重视。在行情整体走弱的 2023 年，依靠假借壳炒作风气是否依然盛行？年度牛股并购成色几何？我们通过总结 2023 年涨幅前 20 大牛股（剔除掉 2023 年发行上市的新股以及北交所股票）的特征分析如下。
虽然 2023 年虚假借壳概念有所收敛，但 2023 年 A 股的炒作氛围并没有实质性降温。市场围绕 AI、华为产业链等概念炒作接连不断，更有炒作“龙飞凤舞”、“中字头”的无厘头行为，年度涨幅排名前 20 的股票几乎全都依靠热点题材而受到市场追捧。尽管上述 4 只股票涉及了并购重组概念，但股价被引爆的根本原因是在于重组交易涉及了更具吸引力的题材。例如，排名第 4 的高新发展于 2023 年 9 月底停牌并公告拟收购算力产业头部企业华鲲振宇 70%股权，复牌后上市公司立即新增算力租赁、华为昇腾等时下市场最火热概念，随后连拉 11 个涨停板。
因业务涉及华为汽车，圣龙股份股票从去年 9 月底开始被市场爆炒，再叠加“龙字辈”概念，股票连拉 14 个涨停板，但实际上圣龙股份营业收入与华为汽车相关的所占比例仅有 1.5%，业务与概念关联度非常小；捷荣技术也是如此，凭借华为手机概念在 21 个交易日中走出 16 个涨停板行情，但上市公司公开表示，其与华为品牌相关的业务收入仅占主营业务总收入的 3%左右；朗科科技被贴上半导体芯片的概念，其股价被疯狂抬升则显得更无逻辑，上市公司连忙澄清其主营业务尚不涉及半导体芯片设计和制造等业务，子公司的封测业务尚在筹建中、未产生收益。
通过分析年度牛股业绩表现，我们发现 2023 年 20 大牛股股价暴涨缺乏基本面的支撑。其中，2022 年扣非后净利润低于 5000 万元的有 9 家，将近一半；根据截至本报告发布日上市公司披露的 2023 年年报或业绩预告，20 大牛股中仅有 7 家的 2023年扣非后净利润实现正增长，其余 13 家均为无业绩预增或扣非后净利润出现大幅下滑。其中，捷荣技术、鸿博股份和森源股份已经三年连续亏损，佰维存储的亏损金额最大，2023 年扣非后净利润为亏损 6.05 亿元，较上年同期下降 1,019.27%，如此惨烈的业绩下滑与其股价年度 290.16%涨幅难以匹配。
根据上表中统计的 20 大牛股在 2023 年年初时的总市值水平，我们发现其市值中位数为 36.29 亿元，市值在 40 亿元以下的数量占比高达 60%。我们把数据放宽到2023 年区间涨幅超过 100%的 106 家上市公司来看，年初时市值中位数为 31.94 亿元，其中市值在 40 亿元以下的上市公司共 68 家，数量占比为 65%。由此可见，在热门题材概念的加持下，市值不大的小盘股是游资炒作的主场。
综合上述分析，虽然 2023 年度牛股与其自身的并购重组关联似乎不太明显，但数量众多的小盘股和绩差股涨幅巨大并非偶然，与市场整体重组预期的强化高度相关。从年初 IPO 红绿灯制度的流出到 8 月份监管明确 IPO 阶段性收紧，2023 年 IPO市场困难重重，激发了投资者对于并购重组预期的不断强化。中小投资者本能地认为，这些原本 IPO 的优质资产必然要借道小盘股、绩差股进入资本市场，小盘股、绩差股在 2023 年一直成为中小投资者关注的重点对象，这些股票稍有一点风吹草动就会引发中小投资者的热烈追捧。因此我们认为，并购重组依然是 2023 年度牛股最重要的底色。
2024 年开年以来，证券监管部门出台了一系列鼓励、引导并购重组的政策措施（我们统称“并购重组新政”）。并购重组新政包括如下要点：1，提高对重组估值的包容性；2，适度放松对于重组标的业绩承诺的强制要求；3，对头部大市值公司实施“快速审核”，鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产；4，支持上市公司之间的吸收合并；5，鼓励运用定向可转债等并购重组新支付工具；6，加大重组上市（俗称“借壳上市”）的监管力度，进一步削减“壳”价值，打击“壳公司”炒作乱象；7，从严监管盲目跨界并购等。
与历次并购重组新政策相比，2024 年初以来的并购重组新政具备如下两个鲜明特征：其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为。这是监管部门第一次在鼓励上市公司产业重组的同时，明确提出遏制借壳上市和盲目跨界，具有重大历史意义。这样不仅可以进一步激活 A 股市场的资源优化配置功能，而且可以优化国内资本市场的整体生态环境，A 股的投资逻辑也将随之发生重大变化，市场参与各方均应保持高度关注。
为了能够进一步降低小盘股和绩差股的炒作预期，同时给部分有产业并购价值的小盘股、绩差股拥有一个理想的“出路”，我们建议监管部门应该尽快明确借壳上市的差异性监管红线：如果重组标的与上市公司现有业务毫无产业关联，或者存在上市公司现有业务被实质性置出情形的，就可以认定为该重组行为的本质是规避 IPO监管，坚决不予放行，不论该重组标的资产有多么优质；如果重组标的与上市公司现有业务相关、具有产业协同性，则即使该重组标的相关指标规模超过上市公司现有指标的 100%，只要重组标的符合 IPO 文件中规定的法定标准就可以继续放行。
由于长期的历史原因，很多中小投资者都将各级地方政府视为上市公司陷入困境之后的最后拯救者，因此地方政府对于上市公司的并购重组态度直接影响资本市场的投资预期。为了实现监管合力，同时让中小投资者能够形成理性预期，我们认为，各级地方政府及其国资监管部门应该针对国有资本参与上市公司并购重组，明确如下两条政策底线：一是国资平台旗下的优质资产应以 IPO 作为实现证券化主渠道，不得借壳或变相借壳绕路上市，因为 IPO 监管政策是证券市场的基础性制度，各级政府及其国有企业都应该模范执行，不能设法规避 IPO 监管；二是地方政府及其控股的国有企业不能以规避退市为目的向上市公司注入优质国有资产，甚至直接给予巨额财政补贴，切实执行证监会要求的上市公司“应退尽退”的法制原则。
3、优化上市公司破产重整制度 在 2022 年 11 月证监会发布的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》中，提出要“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。但结合本报告第三章内容的分析，我们发现近年上市公司破产重整的实践情况与证券监管部门的初衷已相距甚远，上市公司进行破产重整的主要目标成为协助大股东保壳、让上市公司逃脱强制退市的惩罚，而很多实施破产重整的上市公司缺乏明显的产业价值。
我们按照 2020 年注册制 IPO 上市且 2020 年度扣非后净利润区间在 0.5-1.5 亿元为标准，筛选出 105 家上市公司作为统计样本，今年是我们连续第三年对此样本的估值情况进行追踪分析。整体来看，上市首日市值在 70 亿元以上的有 55 家，到2023 年末保持在 70 亿元以上的仅剩 13 家，到 2024 年 2 月末仅有 7 家；上市首日市值在 30 亿元以下的有 1 家，而到 2023 年末市值下滑至 30 亿元以下的竟然有 37 家，到 2024 年 2 月末有 53 家。由此可见，IPO 之后总体估值下降的趋势一直在延续。
2024 年上半年，由于并购重组新政中关于“遏制壳价值”的具体措施还难以生效，因此部分小市值公司及绩差公司在重组预期的强烈刺激下有望走出快速上扬行情，甚至少数股票会在短期内实现股价翻番。但 2024 年下半年，随着遏制借壳上市等政策的逐步落地，小市值及绩差公司的高估值风险将面临急剧调整风险，2024 年初发生的小盘股急跌风险可能在一定范围内再次上演，而且此轮调整之后，很多小盘股、绩差股将走向漫长的价值回归之路，咸鱼翻身的希望很是渺茫，因此广大中小股民应该谨慎参与。
A 股市场投资者对于新股发行无法准确定价的根源在于二级市场上小盘股、绩差股长期处于不合理的高估值状态，很多没有任何盈利能力的小盘 ST 公司依然可以获得 20 亿元、甚至更高的估值水平。那么没有任何历史负担、盈利能力看起来还不错的中小盘新股的目标估值自然就要超过这些小盘 ST 公司。如果随着并购重组新政的逐步落地，小盘股、绩差股逐步回归其内在价值、甚至趋近于 0，则中小盘新股也就失去了价值参照系，投资者的风险意识也将显著提升，新股发行价格的合理回归将是时间早晚的问题，我国资本市场长期失灵的新股发行市场化约束机制有望确立起来，
以上系我们关于并购重组新政对资本市场影响的乐观预判。但如果市场投资者对并购重组新政理解不充分，或并购重组新政在后续执行环节出现打折扣等不利情形，则 A 股市场也可能呈现另外一种走势：首先，在“乌鸡变凤凰”的重组神话预期下，小盘股、绩差股持续成为市场热点；随后，如果国内外的宏观环境有所改善，则大小股票将同步上涨，此时很多场外的中小投资者忘记了当初割肉清仓的惨痛教训，饥不择食般蜂拥入场，带动市场指数快速上扬。但由于没有及时解决市场定价机制等深层次问题，A 股市场依然缺乏自我约束能力，随着 IPO 及再融资窗口的再度放开，新股不败的神话和恶意圈钱的指责将很快随之而来，A 股市场很可能像以往历史一样进入到一个新的循环周期。
